CHUANG KE MACHINERY CO.,LTD
1. 機床產業：工業母機，下游應用廣泛，是現代化建設 的重要力量
機床又稱工業母機，是用來制造機器的機器，應用廣泛，下游包括汽車、航天航空、 船舶、磨具、發電等設備制造，在國民經濟現代化的建設中起著重要作用。 定義與分類：機床是指用來制造機器的機器，又 被稱為“工作母機”或“工具機”，在國民經濟現代化的建設中起著重大作用；從分類 上看，按照加工方式劃分為金屬切削機床、金屬成形機床、木工機床，按照是否使用數 控系統可以分為數控機床和非數控機床。
產業鏈情況：以數控機床為例，根據前瞻經濟學人官方百家號信息，數控機床上游 主要為數控機床所需的各類設備部件，包括數控系統、核心零部件、功能部件、電子元 件等；下游應用領域廣泛，主要包括汽車制造、航空航天設備制造、船舶制造、模具制 造、發電設備制造、冶金設備制造和通信設備制造等。
2. 制造業投資筑底，機床行業有望重回投資上行周期
2.1 宏觀判斷：制造業投資整體處于筑底階段，期待鼓勵設備投資等政策 發力
我們判斷，制造業投資整體處于筑底階段，期待迎來向上修復，具體來看：1）作 為經濟先行指標之一的企（事）業單位中長期貸款 9 月、10 月呈現同比上行趨勢；2） 同時 2022 年 9 月以來，關于制造業及其設備等投資的支持政策頻頻頒發。 制造業投資整體處于筑底階段，從結構上看，高新技術制造業投資熱度較高。根據 Wind 數據： 1）PMI：2022 年 11 月，中國 PMI/新訂單 PMI/產成品庫存中國 PMI/生產 PMI 為 48.00%/46.40%/48.10%/47.80%，仍處于榮枯線（50%）之下。 2）固定資產投資完成額：2022 年 11 月，中國固定投資完成額累計同比情況分類 來看，制造業/通用設備/高新技術制造業同比+9.30%/+14.50%/+23.00%；高新技術制造 業投資熱度較高。 3）CPI-PPI：2022 年 11 月，CPI 減去 PPI 的值為 2.90%。
從信貸情況看，企（事）業單位中長期貸款 9 月、10 月呈現同比上行趨勢，制造 業貸款需求 2022 年第三季度環比改善。根據 Wind 數據： 1）企（事）業單位中長期貸款：企事業單位中長期貸款從 2022 年 9 月開始同比增速逐步上行，9 月、10 月單月同比分別為 12.53%、12.63%，趨勢有所上行。我們認 為，企事業單位中長期貸款同比增速趨勢上行，印證下游融資需求逐步回暖。 2）制造業貸款需求指數：2022 年三季度制造業貸款需求指數為 60.60%， qoq+0.90pct，yoy-6.80pct，呈現環比改善趨勢。
2022 年 9 月以來，關于制造業及其設備等投資的支持政策頻頻頒發，我們認為， 支持政策的發布有望鼓勵制造業投資，對企業購臵及更新設備產生正向影響。以《關于 加大支持科技創新稅前扣除力度的公告》為例，主要內容為：高新技術企業在 2022 年 10 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期間新購臵的設備、器具，允許當年一次性全額在計 算應納稅所得額時扣除，并允許在稅前實行 100%加計扣除。
2.2 周期復盤：機床投資周期約為 10 年，疫情影響逐步減弱下有望重回 上行周期
回顧過去三十余年，中國機床投資周期大約為 10 年，與朱格拉周期較為相符，且 每一輪的產量峰值均比上一輪峰值高，同時，疫情對新一輪機床投資周期開啟有所制約， 待影響逐步減弱，機床投資有望重回投資上行周期。以金屬切削機床為例，我們通過觀 察其從 1989 年到 2021 年的產量情況，可以看到三十余年間金屬切削機床產量經歷過 三個完整的周期，時間維度大約為 9-11 年，同時，這三輪中，每一輪的產量峰值均比 上一輪峰值高，其中，2011 年產量是最近一輪的峰值，為 86.00 萬臺。整體來看，作 為重要的固定投資組成部分，機床投資周期與朱格拉周期（8-10 年）較為相符。我們看到，本輪機床周期大概率已約從 2020 年開啟，但因疫情等經濟影響因素，對機床投 資有所制約，我們認為，后疫情時代下，隨著經濟逐步復蘇，中國機床投資有望重回投 資上行周期。
具體來看，我們認為機床約 10 年投資周期與使用壽命相關，由此帶來更新周期； 同時，每一輪投資周期中，景氣上行周期、產量峰值等與機床存量、宏觀經濟景氣度、 主要下游發展情況、政策支持相關。
1）一般機床更新周期約為 10 年，工作強度等會影響其使用年限。根據觀研天下 2022 年 10 月 19 日發布的報告，機床是機械制造業中的耐用消費品，一般機床使用壽 命約為 10 年，但在重型切削下長時間工作的機床壽命為 7-8 年；現階段我國 10 年以上 使用年限的機床占存量機床的 30%。
2）經濟景氣度影響：我們通過觀察發現，金屬切削機床月度產量同比增速與 PMI 呈現較高的相關性、且波動較為同步，這意味著經濟景氣度對機床投資的傳導速度較快。
3）主要下游情況：汽車、工程機械等主要下游月產量同比相較金屬切削機床月產量同比有一定領先性。根據前瞻經濟學人官方百家號信息，從機床行業下游應用分布來 看，汽車/航空航天/模具/工程機械占比分別為 40%/17%/13%/10%。結合數據可獲取的 情況，我們以汽車、工程機械等下游行業進行分析，由于汽車是機床最主要的下游行業， 我們觀察到，金屬切削機床月產量同比與汽車月產量同比呈現高度相關性，且在部分時 間呈現出汽車月產量同比領先 4-8 個月不等的現象；以挖掘機為代表的工程機械行業， 我們看到，金屬切削機床月產量同比與挖掘機產量月度同比呈現較高關聯性，且挖掘機 產量月度同比相較金屬切削機床月產量同比有一定領先性。
4）政策支持：我們認為，2009 年十大產業振興規劃拉動了制造業固定資產投資， 其中《裝備制造業調整和振興規劃實施細則》提出加快實施高檔數控機床與基礎制造裝 備科技重大專項、調整稅收優惠政策等一系列政策措施對機床投資有較大拉動。 ①2009 年國務院審議并原則通過十大產業調整振興計劃。根據中國政府網援引新 華社報道（2009 年 2 月 26 日），在國際金融危機對中國實體經濟影響日益加深的背景 下，2009 年 1 月中旬以來，國務院相繼召開常務會議，審議并原則通過了汽車、鋼鐵、 紡織、裝備制造、船舶工業、電子信息、輕工、石化、有色金屬產業和物流業等十大產 業調整振興規劃；相關統計顯示，除物流業之外，其他九大產業工業增加值占我國全部 工業增加值的比重接近 80%，占中國 GDP 總額的比重約為三分之一。 ②2010 年 1 月國務院發布《裝備制造業調整和振興規劃實施細則》，提出加快實施 高檔數控機床與基礎制造裝備科技重大專項，提出調整稅收優惠政策等一系列政策措 施。根據國務院新聞辦公室網站信息，
i）發展重點上看，2010 年 1 月 18 日國務院辦公廳發布《裝備制造業調整和振興規 劃實施細則》（規劃期為 2009-2011 年，以下簡稱“規劃”），在科技重大專項中，規劃提出，加快實施高檔數控機床與基礎制造裝備科技重大專項，重點研發高速精密復合數 控金切機床、重型數控金切機床、數控特種加工機床、大型數控成形沖壓設備、重型鍛 壓設備、清潔高效鑄造設備、新型焊接設備與自動化生產設備、大型清潔熱處理與表面 處理設備等八類主機產品，基本掌握高檔數控裝臵、電機及驅動裝臵、數控機床功能部 件、關鍵部件等的核心技術。
ii）政策措施上看，規劃提出包括發揮增值稅轉型政策的作用、加大技術進步和技術 改造投資力度、調整稅收優惠政策等在內的一系列政策措施。以調整稅收優惠政策為例， 規劃提出，a.鼓勵開展引進消化吸收再創新，對生產國家支持發展的重大技術裝備和產 品，確有必要進口的關鍵部件及原材料，免征關稅和進口環節增值稅；b.在對鑄件、鍛 件、模具、數控機床產品增值稅實行先征后返的政策到期后，研究制定新的稅收扶持政 策，調整政策適用范圍，引導發展高技術、高附加值產品。
3. 景氣度：新能源車+出口需求景氣持續，日本對華訂單 同比上行
3.1 需求跟蹤：新能源汽車有望催生新機床需求，汽車、挖掘機月度銷量 趨穩
汽車領域：汽車整體月度銷量趨穩，新能源汽車銷量維持高增長，有望帶動其上游 汽車零配件廠商的需求量上升，催生出新的機床需求。
1）整體來看，2022 年汽車月度銷量同比增速在 4 月觸底達到-47.60%，5 月同比 下滑收窄，6 月同比增速恢復至 23.77%；2022 年 11 月，汽車月度銷量同比略下降 7.92%，維持相對穩健。其中，新能源汽車 4 月銷量同比增長 44.94%，5-8 月的月度銷 量同比增速保持 100%以上，2022 年 11 月銷量同比增速為 74.79%，延續高增長趨勢。
2）根據 MIR 睿工業官方微信公眾號，汽車仍是機床最大的下游行業，新能源汽車 是汽車領域的主要增長引擎，2021 年新能源汽車銷量同比增長 158%；新能源汽車的 發展帶動其上游汽車零配件廠商的需求量上升，催生出新的機床需求。
工程機械：挖掘機月度銷量維持穩健，地產政策寬松情形下，以挖掘機為代表的工 程機械有望受益。 2022 年挖掘機月度開工小時數從 3 月開始保持相對穩健，11 月的開工小時數為 97.9 小時，環比下行 3.6 小時，同比下行 12.4 小時；挖掘機月度銷量同比增速從 7 月 開始回正，7/8/9/10 月銷量分別同比增長 3.40%/0.00%/5.49%/8.10%，維持穩健。 同時，根據證監會官網《證監會新聞發言人就資本市場支持房地產市場平穩健康發 展答記者問》，證監會決定在股權融資方面調整優化 5 項措施：①恢復涉房上市公司并 購重組及配套融資；②恢復上市房企和涉房上市公司再融資；③調整完善房地產企業境 外市場上市政策；④進一步發揮 REITs 盤活房企存量資產作用；⑤積極發揮私募股權投 資基金作用。我們認為，地產政策寬松情形下，以挖掘機為代表的工程機械有望受益。
3.2 出口數據：1-9 月中國機床工具行業出口保持增長趨勢
2022 年 1-9 月中國機床工具行業出口保持增長，比如金屬加工機床出口同比增長 21%。
1）2022 年 1-9 月出口數據：根據中國機床工具工業協會 cmtba 官方微信公眾號， 2022 年 1-9 月份出口仍保持大幅增長的趨勢。其中，金屬加工機床出口額 45.8 億美元， 同比增長 21.0%。其中，金屬切削機床出口額 32.0 億美元，同比增長 22.6%；金屬成 形機床出口額 13.7 億美元，同比增長 17.6%。切削刀具出口額 29.3 億美元，同比增長 6.2%。磨料磨具出口額 35.3 億美元，同比增長 20.7%。
2）主要機床公司出口情況：2021 年機床公司出口表現均較好，同比呈現較大幅度 增長，紐威數控/海天精工/國盛智科/創世紀/合鍛智能/亞威股份海外收入同比增長 54.78%/38.20%/52.46%/339.19%/5.11%/59.93%。
3.3 前瞻指標：日本對華訂單 8-10 月 yoy+20%以上；中國機床工具行業 8-9 月營收恢復上行
日本對華訂單 8/9/10 月分別 yoy+26.3%/+24.9%/+28.8%，實現連續三個月正增 長。我們認為，訂單作為前瞻性指標，同比增長印證下游投資正在逐步回暖。根據日本 工作機械工業會數據： 1）日本機床訂單整體情況：2022 年 10 月，日本機床月度訂單總額為 1411 億日 元，yoy-5.5%；其中，外需訂單為 965 億日元，yoy-2.5%，內需訂單為 446 億日本， yoy-11.4%； 2）日本機床訂單重點區域情況：我們重點觀察中國、歐洲、美國三個區域，2022 年 10 月，日本對中國機床訂單為 311 億日元，yoy+28.8%；日本對歐洲機床訂單為 19.2 億日元，yoy+1.2%；日本對美國機床訂單為 274 億日元，yoy-0.7%。同時，從 9 月來 看，日本對中國/歐洲/美國機床訂單同比+26.3%/-6.5%/+14.3%。
中國機床工具行業 2022 年 1-9 月營業收入同比增長 1.2%，其中 8 月、9 月營業收 入同比增長 7.0%、8.3%，恢復上行。根據中國機床工具工業協會 cmtba 官方微信公眾 號信息： 1）營業收入：2022 年 1-9 月，中國機床工具工業協會重點聯系企業營業收入同比 增長 1.2%。其中，金屬切削機床分行業同比下降 5.9%，金屬成形機床分行業同比增長 25.9%，工量具分行業同比下降 1.9%，磨料磨具分行業同比增長 16.2%；從月度情況 來看，從月度來看，7 月、8 月、9 月重點聯系企業當月營業收入同比分別為下降 2.5%、 增長 7.0%、增長 8.3%。2）利潤：2022 年 1-9 月，中國機床工具工業協會重點聯系企業利潤總額同比增長 30.0%。其中，金屬切削機床分行業同比增長 37.1%，金屬成形機床分行業同比增長 42.7%，工量具分行業同比下降 12.0%，磨料磨具分行業同比增長 155.8%。
4. 中長期成長來源：中高端機床、核心部件國產化率空 間大；集中度有望提升
4.1 機床結構：呈現大而不強特點，中高端機床國產化率提升空間較大
2021 年全球機床產值為 709 億歐元，yoy+20%。根據德國機床制造商協會（VDW） 數據：2021 年以歐元計算的全球機床產量增加了 20%，達到 709 億歐元。
中國機床消費量、產量 2021 年均排全球首位，但生產/出口機床偏低端，整體呈現 大而不強特點，中高端市場仍有較大的成長空間。
1）中國機床消費量、產量：2021 年中國是全球最大的機床產量國與消費國。具體 來看，根據德國機床制造商協會（VDW）數據，2021 年中國機床消費量達 236 億歐元， 同比增長 26.74%，全球規模占比為 34%；機床產量達 218 億歐元，同比增長 28.70%， 全球規模占比達 31%；可以看到，中國是 2021 年全球最大的機床產量國與消費國；分 類型來看，2021 年中國金屬切削機床產值 141 億歐元，金屬成形機床產值 77 億歐元， 產值均處于全球首位。
2）中國機床生產偏低端，中高端市場仍有較大的成長空間。具體表現為：中國機 床出口價格遠低于進口價格、中高端數控機床國產化率仍偏低。 ①出口價格趨勢改善，但仍遠低于進口價格。2022 年 11 月，中國機床月度出口金 額為 8.17 億美元，出口數量為 162 萬臺；月度進口金額為 5.49 億美元，進口數量為 0.56 萬臺；從均價上看，我們計算，2022 年 11 月中國機床出口均價、進口均價分別為 505 美元、98275 美元，出口價格遠低于進口價格。從中國出口價格趨勢上看，2022 年 11 月中國機床出口均價為 505 美元，相比 2022 年 1 月均價 335 美元有所提升。 ②中國機床行業綜合國產化率較高，但中高端機床國產化率仍有較高的提升空間。 根據德國機床制造商協會（VDW）數據，2021 年中國機床消費額為 236 億歐元，進口 規模為 63 億元，進口依賴度為 26.63%，國產化率為 73.37%，處于較高水平；但從國 產化率結構上看，中高端機床國產化率仍有較高的提升空間，以數控機床為例，根據科 德數控招股說明書援引前瞻研究院數據，2018 年中國低/中/高檔數控機床國產化率分別 為 82%/65%/6%，處于趨勢上行，相比 2014 年分別提升 17pct/20pct/4pct，可以看到， 我國中高端數控機床國產化率仍有較大的提升空間。
4.2 核心部件：中國機床主要部件市場規模預計約為 135 億歐元，部分核心部件仍以進 口為主
機床是由數控系統、傳動系統部件、功能部件等核心部件構成，我們認為機床是一 個復雜的系統；以數控系統為代表的核心部件仍以進口為主，國產化具有較大空間。根 據國盛智科招股說明書，我們對機床的核心部件進行梳理，整體來看： 1）機床核心部件涵蓋范圍：數控機床生產所需的核心部件主要包括鑄件、傳動系 統部件、數控系統、功能部件、鈑焊件等。 2）對機床生產與工作的影響：核心部件是機床結構的重要組成部分，或在其工作過程中發揮重要作用，能夠一定程度上影響數控機床速度、精度、效率、穩定性、智能 化、多軸化、復合化、安全性、環保性等關鍵性能與功能的部件。 3）國產化進度：部分核心部件仍以進口為主，以數控系統為例，我國大型機床生 產商多從日本、德國等技術成熟國家外購數控裝臵，中高檔數控機床較為常用數控系統 品牌包括日本發那科、德國西門子、日本三菱、德國海德漢等。
機床成本主要由結構件、控制系統、傳動系統、驅動系統和刀庫、刀塔組件及其他 零部件等組成，我們測算，以 2021 年中國機床消費量為口徑，中國機床主要部件市場 規模為 146 億歐元，區分部件來看，結構件/控制系統/傳動系統/驅動系統/刀庫、刀塔 及組件/其他市場規模約為 51.25/32.22/29.29/19.04/7.32/7.32 億歐元。
1）機床成本構成：根據前瞻經濟學人官方百家號信息，機床產品主要結構包括結 構件、控制系統、傳動系統、驅動系統和刀庫、刀塔組件及其他零部件，成本占比分別 為 35%、22%、20%、13%、5%及 5%，其中控制系統、傳統系統、驅動系統三部分 合計成本占比達 55%。
2）機床主要部件市場規模測算：我們對 2021 年中國機床消費量口徑下的機床主 要機構市場規模進行測算，具體過程、假設、結論如下：
①測算直接材料/原材料成本（主要結構成本）占營業收入比例：我們選取典型機 床公司海天精工（通用設備制造業）、紐威數控（通用機床）、國盛智科（數控機床）、 創世紀（數控機床）、合鍛智能（通用設備）、亞威股份（金屬成形機床）的財務數據計 算：根據上述典型機床公司 2021 年年報，我們分別獲取及計算：a）營業成本占營收 比例=1-毛利率；b）直接材料或原材料占營業成本比例（即剔除機床公司直接人工、折 舊等成本）；c）直接材料占營業收入比例= a）* b）；d）平均直接材料或原材料占營業 收入比例=上述典型機床公司各家直接材料占營業收入比例的平均值，結果為 62.05%。
②測算 2021 年中國機床產量口徑下的主要結構市場：a）中國機床消費量：根據 德國機床制造商協會數據，2021 年中國機床產量達 236 億歐元；b）主要結構市場規模 估算=中國機床消費量*典型機床公司各家直接材料占營業收入比例的平均值 =236*62.05%=146 億歐元；c）各主要部件市場規模估計=主要結構市場規模*各部件占 比（來源前瞻經濟學人官方百家號），估算出 2021 年結構件/控制系統/傳動系統/驅動系 統/刀庫、刀塔及組件/其他市場規模約為 51.25/32.22/29.29/19.04/7.32/7.32 億歐元。 ③市場規模估算結果：以 2021 年中國機床消費量為口徑，中國機床主要部件市場 規模為 146 億歐元，區分部件來看，結構件/控制系統/傳動系統/驅動系統/刀庫、刀塔 及組件/其他市場規模約為 51.25/32.22/29.29/19.04/7.32/7.32 億歐元。
4.3 競爭格局：優質民營公司加快發展，相比海外龍頭營收規模、核心部件研制能力有 待提升
從國內競爭格局看，“十八羅漢”中部分改制、退出歷史舞臺，一批優質民營機床公 司逐步成長起來。根據論文《數控機床發展歷程及未來趨勢》（作者：劉強）的表述：
1）我國機床產業經過了 1949 年前的萌芽階段后，在“一五”期間奠基并快速發 展；1958 年第 1 臺國產數控機床研制成功，由此開始了數控機床的發展歷程，可以劃 分為：初始發展階段、持續攻關和產業化發展階段、高速發展和轉型升級階段。
2）“一五”時期發展起來的“十八羅漢”部分改制、部分退出歷史舞臺。 ①“一五”時期，我國由蘇聯及東歐國家援建了 156 項重點工程項目，其中涉及機 床工業的項目有：新建沈陽第一機床廠和武漢重型機床廠、改建沈陽第二機床廠（即中 捷友誼廠），此外在蘇聯專家指導下，一機部按專業分工規劃布局了被稱為“十八羅漢” 的一批骨干機床企業。在計劃經濟環境下，“十八羅漢”和“七所一院”快速建立了我國較 完整的機床工具產業，支撐了建國后直至 1978 年改革開放前我國的工業化發展，并為 改革開放后制造業的快速發展奠定基礎。 ②近年來，“十八羅漢”經過多次改革，經營機制、管理體制、所有制結構都發生 了很大變化，經過 40 多年發展變遷，曾經作為我國機床行業主力軍的“十八羅漢”企業 中，一部分改 革創新穩定發展，如濟南二機床已發展為世界三大數控沖壓裝備制造商 之一，同時還生產大重型金屬切削機床，成為“中國名牌”；一部分企業仍在改革調整 之中，例如，沈陽機床、大連機床、齊二機床等已進入中國通用技術集團，并與集團下 屬的北京機床研究所、哈爾濱量具刃具公司、天津一機床等共同組成了先進制造與技術 服務主業中的機床板塊；少數企業已經破產不再經營，如長沙機床廠。
3）優質民營數控機床企業加快發展，在國內外市場產生重要影響，同時，國內刀 具等配套產業鏈已逐步完善，我們認為這將為中國機床產業的發展奠定重要基礎。 ①近 10 年來，一批民營數控機床企業異軍突起，在國內外市場產生重要影響，如 北京精雕、四川普什寧江、大連光洋／科德、上海拓璞、紐威數控（蘇州）、寧波海天 精工、武漢華中數控、廣州數控等，它們是在數控機床行業國內外市場競爭中崛起的后 起之秀，成為中國數控機床產業發展新的有生力量。 ②以市場和用戶需求為導向，東部沿海地區形成數控機床產業聚集區，如山東滕州 中小機床之都、江蘇泰州特種加工機床基地、浙江溫嶺工量具機床名城、浙江玉環經濟 型數控車床之都、浙江寧波模具之都、安徽博望刃具之鄉等，它們為數控機床市場繁榮 帶來了新鮮的活力和特色。
中國機床公司部分已初具規模，但由于市占率整體處于較低水平，有較大提升空間； 同時，我們看到，海外機床產業鏈公司已有具有較大的營收規模，部分僅機床核心部件 銷售業務能實現不錯的收入水平。我們認為，中國市場作為全球最大的機床消費/生產 國（2021 年數據），在機床產業鏈日趨完善的環境下，未來有望孕育出具有全球競爭力 的機床及核心部件公司。
1）現階段，我國已涌現一批優質機床公司，例如海天精工、紐威數控、國盛智科、 創世紀、科德數控等公司，機床類業務收入已具備一定規模，但市占率仍 處于較低水平，我們測算，2021 年海天精工、紐威數控、國盛智科、創 世紀、合鍛智能、亞威股份、秦川機床、科德數控、ST 沈機合計國內市占率為 9.98%， 仍有較大提升空間。
2）海外龍頭機床公司規模較大，2019 年全球 TOP10 機床公司營收規模合計 275.6 億美元，其中前五位山崎馬扎克/通快/德瑪吉森精機/馬格/天田 2019 年營收均為 30 億 美元以上，分別為 52.8/42.4/38.2/32.6/31.1 億美元，遠高于中國機床公司；同時，我 們看到，海外公司擁有完善的核心部件配套能力，比如發那科數控系統 2021 年財年營 收為 76.09 億元，上銀科技的滾珠螺桿、線性滑軌 2021 財年營收分別為 13.10、39.81 億元。我們認為，中國機床公司在兩個方面還有較大提升空間：一是營收規模，中國是 2021 年全球最大的機床消費量/產量國，巨大的市場規模有孕育規模較大的機床公司； 二是核心部件能力，在數控系統等核心部件能力上仍有較多研制路需要走。
